5月7日，易方達明星基金經理蕭楠面向機構做了一場路演。參加路演的一位讀者朋友把路演信息發給小雅時評價，“是我看到的最好的路演之一”。小雅聽了這場高質量的路演，對于機構和專業投資人來說，可以看到一些投資新思考。比如，企業家精神該不該定價？關于新消費領域研究的幾個新發現，熵增在商業模式中的評估，以及對财富管理行業等四個重點研究領域的大緻判斷。對于大衆基民來說，可以看到蕭楠對于抱團、對于均值回歸的本質思考。蕭楠說，這次路演最最重要的内容，是過去一兩年，對投資框架的一些反思。比如，當看到企業的終局不太好，或者是看不清楚，結果雖然是對了，但過程中公司卻漲了10多倍，該如何處理？再比如，分析茅台時，每個持有者都有各自持有的理由，但是這樣的理由背後是不是忽略了一個隐形的、最為關鍵的因素？該如何在敬畏市場的同時，要有更大膽的想象力？論對或錯，這樣的反思非常有價值。小雅一直認為，反思是一個優秀投資者最重要的品質，勇于公開反思也反映優秀投資人真正誠實的态度。蕭楠可能是最會解構投資者問題的基金經理，他從不簡單喊價值投資口号，或者說一些“好公司也要有好價格”的正确廢話，更多是來自自己對事物本質更細敏的思考，這需要對投資本質更深刻的理解。這場路演中，蕭楠也希望自己的投資者真正因為了解自己，所以，小雅将蕭楠這場對機構的路演記錄下來，分享給希望了解他的基民。非常感謝将路演信息分享給小雅的讀者
，也歡迎大家多多與小雅分享投資人路演，我們一起努力打破市場信息的不對稱，一起了解更多、重要的投資人信息。
以下是蕭楠的路演信息記錄：今天，我想要表達是三方面的東西。 第一，我希望我的投資者知道，過去一段時間裡面，我們大概做了些什麼工作，而不是說我們做了哪些交易。交易隻是所有工作最後的結果，我們想說的是，過去那段時間我們在哪些方面是有研究積累的，未來可能會出一些成果。第二，我們想給各位彙報，我們研究的這些東西，大概研究出了哪些名堂，希望投資者通過這些，去理解我們看問題的一些角度和思路。第三，在過去一年或者過去一段時間，我們的投資理念、投資框架發生了哪些變化？我為什麼要講這個事情？因為我把自己代入到一個普通基民的視角裡面，我認為，一個基金經理應該時時刻刻對自己的投資理念、框架方法做反思、做揚棄。從一個基民的角度，我最希望了解我所買産品的基金經理的理念框架，他對這個世界的認知是不是在不斷升級，他的研究是不是每年在加深、加快，如果能做到這些，我可能就會很放心。至于他具體買了什麼東西，賣了什麼東西，對我來說，可能就是去檢驗這個基金經理言行是否一緻的一個證據而已，這是我把自己帶入到基民角度去想的問題。
抱團是一個不本質的概念
開始之前，我要明确反對市場上兩個非常流行的觀點：一個叫抱團，一個叫均值回歸。我認為，抱團這個定義不本質，如果我們對一個現象去下一個定義，而這個定義不本質，會導緻我們對這個東西的研究誤入歧途，讓研究變得沒有意義。比方，如果我們看到一種動物，這種動物一叫，太陽就出來了，于是，我們給這個動物起個名字叫“光明使者”，我們就認為，這個名字不夠本質。為什麼？因為根據科學研究，太陽出來不出來，跟這個動物叫不叫沒有因果關系，如果我們用“光明使者”這個思路去理解這個動物，可能我們就會認為，如果把這動物宰了，明天太陽就不出來了，這就是誤入歧途了，我們就覺得這個定義不本質。再比如，多家機構在這個時間點上，買了同樣一個闆塊或者同樣一些股票，你把它說成是抱團，就好像我打電話給另外一家基金公司的基金經理說，我們兩個來一起買這個股票，我們緊緊地抱在一起，這可能嗎？不可能！你想想看，基金經理之間是什麼關系？是競争的關系。主觀上來講，他們沒有任何這樣的意願，每個基金經理都想去買一些跟别人不一樣的東西，并且得到市場的認可。你給我推薦這個東西，我還覺得你是讓我給你擡轎子，從主觀上來講，不具備抱團的意圖。那同一家基金公司買了同一個闆塊的東西，這叫不叫抱團？這個事情也非常荒謬。各位是機構投資者，你們都知道公募基金的運作方式：研究員、分析師推薦了股票，讓大家買，很多基金經理認可了這個推薦就去買，如果把這個東西定義為抱團，那就有意思了。那我們以後為了防止基金抱團，将來研究員每推薦一個股票，我們公司就隻能抽取三位幸運基金經理，允許這三個基金經理去買這個股票，我們要不要這樣做？不可能！你既然不允許這樣做，當研究員挖掘了一個好股票，得到了基金經理的廣泛認可。最後大家買了同樣的股票，這怎麼能叫抱團？所以我說，抱團的定義是不本質的，它不說明問題，它隻是一個現象，就好像你給這個動物的取名叫“光明使者”一樣，它隻是個現象，不本質的定義沒有意義。
第二，你在這個時間點上，看到很多基金買了類似股票，其實你忽略了時間緯度的變化。比如，我們8年前或5年前就買了一堆這樣的東西，突然有一天，一大堆人蜂擁而至，跟我們緊緊抱在一起，我們也是一臉懵，我們也覺得挺奇怪，為什麼大家突然對這類東西有如此之高的熱情。但是沒關系，拉長時間看，A股也好，海外股市也好，都有這個現象。比如說當年的“五朵金花”，當年的煤飛色舞，長牛的醫藥消費等，這件事情非常稀松平常。市場上出現這種現象就對了，本來，能長期上漲的，就不應該有這麼多标的。
均值回歸是一種不本質的局部正确
為什麼很多人覺得這些機構在抱團，抱團後面要散，那就是因為大家相信均值回歸。為什麼大家會相信均值回歸？什麼叫均值回歸？簡單說，就是跌多了要漲，漲多了要跌。均值回歸的思想是一種特别不本質的局部正确，為什麼？你拿一個K線圖，你拿短期看，你發現，它确确實實是均值回歸，漲多了就要跌，什麼死叉、金叉，叉完了就要漲，漲完了要跌，确實是這樣的。但如果拉長來看，你沒有辦法去解釋非常多的常見牛股，10年時間漲了10倍、20倍、50倍、100倍，你解釋不了這種現象，你不是要均值回歸嗎？它為什麼漲20倍50倍？我舉個例子，我們有一個研究員，他是某商學院畢業的學生，他們的課程裡面有一門課叫做投資理論，老師專門給學生上課講怎麼做投資。有個老師非常得意，對他的學生講，過去10年，我在海螺水泥上面做波段，非常簡單，隻要價格超過多少，我就賣掉，隻要低于多少就買入，這10年的時間，我賺了大概兩三倍，這個技術指标是我自己編的，非常準。這個結果過去10年都對，結果到了2016年還是2017年的時候，海螺水泥漲了一波以後，這個老師賣掉了股票，然後等着這個公司回歸到他要的那個位置再買回來，結果很遺憾，大概2年的時間，股票漲了五六倍，這個老師再也沒能把海螺水泥買回來過，什麼意思？就是均值回歸這個事情90%的時間都正确，那10%的錯誤依然讓你代價慘重，就是這樣的，兩年的時間大概漲了五六倍，收益率遠遠超過過去10年不斷做波段拿到的錢，就是因為他相信均值回歸。為什麼均值回歸這件事情不對？我在很多場合也講過，投資收益率是幂律分布的，不是正态分布的，我們做投資的應有之意，或者說我們做投資的核心，就是要找到那些特别長線的超級大牛股，它們擺脫了漲多了要跌、跌多了又漲的局部正确的規律。你會發現，這些長線牛股身上都有一些特别不一樣的東西，它才成為了長線牛股。而一個市場裡，絕大部分的收益率是由這些長線牛股貢獻的。我們拿美國股市200年的收益率去看對市值的貢獻，包含分紅在内。你會發現，200年以來美國股市的價值增量是由4%的公司貢獻的。也就是說，你把那4%的公司挖了，200年來美國的股市沒有漲過。如果拉長了看，收益率是一個極端的幂律分布，這就是在正式彙報之前，我反對的兩種觀點。
四大行業布局：互聯網、
财富管理行業、新消費和高端制造
下面我向投資者彙報過去一年我們的研究布局。我們在4個方向上消耗我們的研究資源：分别是互聯網、财富管理行業、新消費和高端制造。互聯網不用講，全球範圍來看，能把互聯網做成巨大産業，誕生巨大公司隻有兩個國家，一個中國，一個美國。互聯網這個産業一定是富礦。第一代基于流量的互聯網公司，比如說門戶網站或者是搜索引擎這些，第二代基于運營管理的公司，比如阿裡、淘寶，以及第三代的基于算法的公司，比如說像字節、拼多多這類公司。中國在這個産業裡面，短短十幾年的時間已經叠代了三代企業。我們相信，未來這個行業裡面也會出特别大的機會，我們是不能夠容忍在這個領域錯失機會的。因為一大堆公司現在A股沒有上市，我們沒有辦法投，現在有了港股通以後，我們可以去投，這一塊我們是要做重點研究布局的，這是第一個。
第二個是财務管理行業。我們覺得，這是未來空間極其大的行業，中國從一窮二白進入小康社會，去年我們剛脫貧，未來中國人均收入的中位數哪怕向前挪一點點，比如說挪動5%或10%。由于巨大的基數效應，由于巨大的收入分布的幂律效應，會有巨額的剩餘财富有待專業機構、專業的經理人去管理。這個行業的增速或者潛在的行業空間，是遠超我們想象的。所以，過去一段時間，我們也在這個行業去做了相當多的研究。
第三個，新消費，我想就不用說了。我們從一個比較匮乏的年代走出來的第一代、第二代消費品公司，今天看在一個相對富裕年代誕生出來的消費公司，這些消費公司的構造，從他們CEO的想法理念，到他們基層的執行人員，到生産産品的方式、營銷方式，完全跟傳統的饑荒年代出來的企業是不一樣的。 不是說它們的産品不一樣，也不是因為他們的産品夠新，才叫新消費，而是這類公司從CEO到組織架構、到經營理念完完全全不一樣，未來随着中國越來越富裕，這類公司也會越來越多。
最後，就是高端制造。因為中國是全球幾乎是唯一擁有全産業鍊的國家，為什麼在芯片領域我們說被卡脖子會成為一個新聞，因為在制造業非常多的領域，不是别人卡我們的脖子，而是中國占據主導地位了。這跟10年前、20年前我們理解的中國制造業，比如說什麼10億雙襪子換一台飛機，這樣的理解現在完完全全不一樣了。這個過程中，中國已經誕生了一批非常厲害的企業，這些企業可得的市場份額現在還在歐美日本那些企業中間，但是從我們的角度來看，這些份額已經是中國企業碗裡的肉了，未來的空間已經非常可見了。所以，高端制造這一塊也是我們未來重點布局的領域。
對新消費領域的兩大研究發現
圍繞着這4個領域，過去一年我們有哪些比較重要的認知？這沒法展開講，我們過去産生了很多的優秀報告，講起來非常複雜。我舉些簡單的例子。比如，拿新消費來講，過去我們不太理解，有些東西為什麼賣的特别火。從普通外人的角度去看，你可能覺得這兩家東西做的差不多了，你賣筆，我也賣筆，或者你賣電飯鍋，我也賣電飯鍋，等等。但兩個賣的看起來差不多産品的公司，它們的收入、利潤的體量差距巨大。當你深入這些企業去研究，你會發現，在它們的産品經理團隊或者CEO的眼裡，它們的産品和競争對手的産品之間存在着巨大差異，絕對不是表面上體現出來的某些技術參數上的差異，而是非常大的差異。而這些差異在3年、5年、10年的維度裡面，可能被放得非常非常大，這就是新消費領域特别有意思的一些點。過去我們看傳統消費領域，有些非常稀松平常的現象，比如說這個行業挺好的，有家龍頭公司賺了很多的錢，這個行業裡面龍二、龍三也挺賺錢的，可能各個方面比這家龍頭公司差一點，但是也挺賺錢。我們看到過非常多的這種，我們覺得習以為常。可是新消費領域有意思，同樣是一個巨大的行業裡面，行業裡面就已經隻有兩家公司了。你會發現，第一家公司賺了很多錢，另外一家公司完全不掙錢，也不知道該怎麼掙錢，差異非常、非常大。這就是我們從産品鴻溝的角度，去搞清楚了裡面非常不一樣的東西，我們産生了一系列的報告。再比如說，我們去年有一個非常重要的想法，也影響到我們的投資理念、投資框架，我們會從商業模式和熵增的關系。我們會發現，我們買企業一定要成長，成長企業在不斷成長的過程中間，你會明顯發現，有些企業的熵增速度，遠遠超過另外一些企業熵增的速度；而一些企業熵增過快，就導緻這些企業走向失敗。我們過去研究了很多企業失敗的案例，我們會發現，熵增是理解企業商業模式非常重要的角度，我們過去有一些小的成果，就不一一展開了。
反思一：對商業模式的兩個新思考
我特别想講、最重要的部分，是過去一年或者很長一段時間以來，我們對自己的投資框架有哪些反思？我們想跟投資者講的是，其實我們不斷在揚棄自己過去的投資框架，去找中間不足的地方。
1，不苛求企業永遠坐地收錢
熟悉我的一些機構投資者可能知道，我經常會講，我把世界上的生意大概分成三類：一類叫“坐地收錢”，是我們最喜歡買的一類商業模式；一類叫做“苦盡甘來”，還有一類叫做“燃燒自己、照亮别人”。我們覺得，最後一種不值得買，我們要買第一種或第二種企業。到今天，我們也依然是這樣劃分的，我們也依然相信，我們對商業模式的理解是非常好的。但是我們在很長時間的時候，我們對一些機會的錯失，包括一些事情的誤判上面，讓我們也不得不承認，我們這個框架裡面有一些不完備性在裡面。從簡單的道理來講，這個世界上沒有一勞永逸、坐地收錢的生意，它們極端的稀缺或者稀少，哪怕像愛馬仕這樣的企業，一個設計師的好壞，也可能給它未來5年、10年的銷售帶來非常大的影響。長期看，所有的企業都要死去，我們不能夠抱定說，我們要買一個千秋萬代的企業，我們當然希望買一個活得盡可能長的企業，但是如果單一從這個維度出發，我們可能錯失很多的機會，這是我們對商業模式的理解可能不夠完美的地方。
2，用熵增去理解企業商業模式
第二，我們過去從熵增角度去考察企業的時候，我們發現，從這個角度去理解商業模式，某種程度上可能更加本質。為什麼這樣說？因為在過去一段時間裡面，我們發現，有些企業從誕生到它長得很大，比如這個企業的收入和利潤可能漲了100倍，但這個企業的結構跟它誕生之時沒有特别大的區别，這個企業的熵沒有怎麼增加，它可以很輕易做到把自己放大100倍甚至更多。而另外一些企業在擴張過程中，商熷增加的特别劇烈，增到一定程度以後，科斯定理告訴我們，這個企業已經沒有存在的必要了。（編注：科斯定理是指如果交易費用為零，不管産權初始如何安排，市場機制都會使其達到帕累托最優。）我們覺得，從熵增的角度去理解企業成長過程中的一些成本項，這可能會更加本質，更加能夠幫我們去理解商業模式。所以，過去一段時間，我們會大量讨論企業在成長的過程中間，是靠什麼吸收了企業成長的熵增，這是我們的第二點心得。我們還考慮到一些因素，比如，我們内部經常争論一個問題，企業家精神或企業家值不值得去定價。我們經常會發現一個現象：當一個企業如日中天的時候，我們就會說企業家非常優秀，我們要跟着這個企業家，相信這個企業家就好了，這個企業家的估值就值50倍；但是當這個企業開始犯錯誤的時候，我們就說企業家不太行。這導緻我沒有辦法給企業家去定價。在過去框架裡面，我們特别希望買一類公司，最好這門生意誰做都一樣，比如說茅台，誰做都一樣，你看茅台的領導人抓的抓，殺的殺，抓了一批又一批，不太影響這個公司的銷售，我們最好能找到這樣的企業。但是反過來講，難道沒有這樣的公司我們就不投了？我們不去給企業家定價，也沒有辦法給企業家定價，但是即使無法定價，退一步講，企業發展中間有一些要素，可不可能在長期視角下給我們帶來一些超額收益？尤其是在比較困難的時候，我們是否相信，有些重要因素在長期視角下能給我們帶來非常好的收益。這是我們一直在思考的問題，它們彌補了我們過去對三種商業模式分類下，相對比較粗線條分類的情況下，一些我們忽略掉的因素，這是我們對過去的投資邏輯和投資理念的一些反思，對商業模式的反思，這是第一點。
反思二：遺憾錯過的機會
終局判斷錯失階段大牛股
第二，我們梳理了一些過去非常遺憾錯過的機會，為什麼會錯過一些機會？就是我們在對一些企業終局判斷的時候，我們強調這個企業的終局可能不太好，或者是看不清楚，這使得我們放棄了一些中期的投資機會，甚至這些中期投資機會是一個10倍的投資機會，我們沒有把握住。這刺激了我們去做這樣的反思：如果我們對于終局的判斷相對沒有清晰，甚至有些悲觀，是不是有些機會我們就不去把握了？後來我們反思：從結果來看，我們完全可以做得更好。比如說，過去我們沒有投一個企業，為什麼沒有投？這個企業的核心投資要點是，它的産品遠遠領先于其競争對手，但是我們當時的判斷是，這種領先不能長期保持，因為它的競争對手也會去學習，競争對手産品的主要性能參數也會趕上來。當這種領先不能保持的時候，行業格局會變差，企業的ROE(淨資産收益率)會劇烈下降。我們的這個判斷非常對，過去一兩年的時間，确實如我們當時所預判，但是從我們當時對這個企業下終局判斷到後來，這個企業足足漲了十幾倍。也就是說，中間這個過程完全被我們錯過了。這件事情極大刺激了我們去反思：我們可不可以通過一些技術手段去處理這樣的問題。比如說，通過緊密跟蹤，我們的認知快速叠代，我們知道這個企業可能會出現哪些裡程碑式的事件，來導緻它投資邏輯的變化，去提高我們的勝率，我們盡可能在一個比較中期的時間内獲得好的投資回報率。這是我們的第二個反思，就是要堅持對終局判斷的基礎上，也要去争取研究格局演進的階段性特征，去把握投資機會。
反思三：為什麼投資大師都在美國？
一些隐形長期變量可能被忽略了
第三，我們的一些認知上的升級，是對一些我們可能長期忽略掉的一些變量的反思。我舉個例子，大家思考一個問題，為什麼日本沒有出巴菲特，沒有出索羅斯這樣的投資大師，德國也沒有，越南也沒有，為什麼就是美國有？大家都去學巴菲特，讀巴菲特的書，說巴菲特說我是這樣的理念，買了這樣的公司，最後獲得了成功，這個公司最後如我所願。但問題是，如果這套東西搬到日本還行不行？我不知道，好像沒有什麼結果，好像似乎不太行。為什麼投資大師誕生在美國？而過去中國股市短短20多年的時間，也誕生了一批長線收益非常好的基金經理，這些一線收益率非常強的基金經理，如果放到台灣去，放到日本去，放到韓國去，有沒有這麼好的收益率？我覺得不一定。為什麼？就是說，有可能有一些特别長期的變量，解釋了相當一部分的收益來源。如果你去調研一個基金經理，你為什麼過去幾年你的收益率這麼好、這麼成功，這個基金經理可能跟你講，大緻就是我的理念很好，我聰明又勤奮，讀了很多資料、很多書，我有非常好的判斷力，有一個非常好的團隊，等等，這個的話對不對？非常對。但是有沒有一些其他因素，可以解釋你這麼好的收益來源？比如說，西方世界過去在對中國的判斷，沒有任何一個人能夠預料到，中國和平穩定高速發展了30、40年，在這個過程中，中國每年都遇到了困難，但大家最後都發現，其中隐藏着巨大的變量，如果把它稱作國運可能有點不對，但是也有一點對。大家再想想茅台的投資邏輯，我們去翻一翻過去買茅台賺到錢的人寫的回憶錄，90年代有人寫，2000年代也有人寫，有的人甚至還出書了，你把他們投資茅台的邏輯一一列出來。比如，A說買茅台是因為便宜，B說買茅台是因為它的産品好，C說買茅台是因為商業模式好等等，你把所有這些邏輯都列出來，這些邏輯加在一起，能不能解釋過去10年20年茅台如此巨大的漲幅？别的一些股票也有類似邏輯，為什麼沒有茅台漲得多呢？這些人盡管每個人都買對了其中的一個點，但是可能有人忽視了，或者說大家集體忽視了，可能有一個更大的變量在後面起作用。這個更大的變量可能是中國的宏觀經濟背景，也可能是中國的文化背景，還要可能是茅台的品牌背景，等等。有一個巨大的長期變量影響到收益來源，這是值得我們去思考的。如果我們去深入到非常多的領域，你都能夠看到，中國在這些領域慢慢成為産業鍊上的主導。比如說，80年代出生的人可能還有記憶，90年代、2000年中國什麼樣子拿消費品領域來說，當時中國人想吃什麼？想喝什麼？但在消費品領域，比如家電，還有快銷，美國最擅長的東西就是快銷，比如可樂，慢慢這些領域全部被中國主導了，更不用說制造業了。為什麼偏偏就在中國看到了很多細分領域，中國成為産業鍊主導，為什麼不是别的國家？這非常有意思。我們得到一個結論：有時候，盡管窮盡了我們所有的智慧、所有的精力，去力求探究我們的收益率的來源，往往依然是忽略了一大巨大的、在後面起作用的變量。所以，我們要經常對市場保持謙卑，做投資的時候要考慮這個變量的存在。很多基金經理講，我過去給基民掙了很多錢，業績非常好，如果放在美國，以美國的激勵機制，我可以掙更多的錢。但你有沒有想過，把你放在日本呢，放在德國、新加坡呢？你還能不能掙到這麼多錢？你可能忽略了一個非常重要的長期變量。所以，未來在做研究的時候，某種程度上，我們會把一些特别隐性的長期變量，這些長期變量可能是在以10年緯度上起作用的長期變量，放在裡面去研究。這一點，我覺得特别值得研究。在研究奢侈品的時候，我們得到一些非常有意思的啟發，比如LV、愛馬仕這些頂級的奢侈品牌，他們背後講的故事是什麼？是我祖上給皇上當過馬夫，給娘娘當過皮匠，都是講這樣的故事。但問題是，它們是給英國、法國這些老牌的資本主義國家的皇帝和娘娘。為什麼是英國、法國？不是尼泊爾的皇帝，也不是泰國的娘娘，因為這些老牌的資本主義國家，他們的軍艦當年橫掃全世界。他們的皇上是最厲害的皇上，他們家的娘娘是最厲害的娘娘。所以，皇上的皮匠是最厲害的皮匠，馬夫是最厲害的馬夫。所以，這些奢侈品牌能夠走到今天，還有溫度。20年前，天涯論壇上面有一個帖子問，中國的GDP什麼時候超過日本，被群嘲。到今天，我們覺得這根本不是個事兒，現在大家都在算，哪一年中國GDP超過美國，這就是我剛才講的那個巨大的變量。大家說，為什麼歐美人不愛喝白酒？大家得到的答案是這樣的：是因為不好喝。我覺得，這可能不是正确答案。30年前，洋酒剛進入中國的時候，中國的土豪是怎麼喝洋酒的呢？兌雪碧喝的。為什麼要對雪碧喝？因為洋酒特别難喝，所以才兌雪碧喝。為什麼難喝還要喝呢？因為人家的文化是強勢文化，你為了顯示自己高檔，難喝你也要喝，不行就兌雪碧。反過來講，如果有一天中國國力強盛到，比如說歐洲或者美國的一個up主，跟他的追随者講，什麼酒叫好酒，純糧固态發酵的酒才是好酒，威士忌、白蘭地、清酒這些都是液态發酵法做出來的，都特别不值錢。這個故事可不可以講？可以講。什麼時候可以講？當中國實力足夠強的時候，這個故事就講得通。所以，有一些深度、長期的變量，可能是我們所忽略的，我們現在可以去想象一些10年前、20年前不敢想的事情。20年前，你不敢想中國的GDP超過日本，你現在也不敢想中國好的消費品可以出海，我覺得這個事情現在可以想。所以，某種程度上，我們要保持謙卑的态度，但是也要保持大膽的思想，這是我們想講的很重要的一個問題。
反思4：
深度價值可能長期無效？
第四，我們反思，深度價值可能長期無效？我這裡打了問号，我沒有得到結論。我覺得，深度價值隻是一個結果，比如說，我們看一些公司特别便宜，我覺得它已經進入了深度價值。但是我們看，為什麼過去這麼多年以來，深度價值的投資方式不是特别的成功？我們覺得，就是因為深度價值隻是一個結果。導緻深度價值的原因不變。那麼深度價值得到的最好結果，也就是不輸了。我們過去投了一些東西，包括去年我們也投了一些，我們認為是深度價值的。結果非常差。這對我們産生了很大的啟發或者有很大的刺激。我們覺得，某種程度上，深度價值會不會可能是無效的，這個事情我們打了問号。最後講企業的X Factor，這也是我們在過去研究中很大的一個啟發性想法。我們過去看企業，我們做DCF也好，DDM也好，其實都是現金流假設，無非是我對這個企業的增長率假設是12%、13%、14%，你是15%、16%、17%，最大的區别就是這樣的。但問題是，企業的發展每年看上去都是直線，但是你拉長視角，在一個10年的視角下，你會發現，企業的發展是一個曲線。這次我跟中國非常有名的一個創業家聊，他是理科班出身的。他認為，實際上企業的發展有點類似于叫“曲線用直線逼近的方式”去理解一個企業。短期看，企業的發展今年增長15%，明年增長17%，這是一個很線性的增長。但是拉長期視角看，一個企業的增長往往是一條非常漂亮的曲線，而這樣的曲線是所有的經典投資模型都不去讨論的問題。現在的投資模型裡面，沒有一個變量隐含了對企業發展曲率的估計，而在現實中間，我們明明看到大量的行業、企業，大家做着同樣的事情，生産着差不多的産品，有些企業和另外一些企業之間的差異巨大。而這些差異的原因是，有一些我們稱作為曲率的因素在起作用，我們把這些因素稱做X Factor。經典的投資理論模型，沒有辦法給這些因素去定價，但是我們會發現，長期起作用的就是這些因素，我們得到結論叫“驅動企業增長且不被線性描述的因子”。我們即使沒有辦法去對它們有效定價，我們也一定要承認它的存在。否則，我們就會陷入一些非常要命的東西。比如，今年我們就遇到這個現象：我們看到一些企業挺好的，但是它估值貴，有些企業挺便宜的，但是它的基本面很爛，這種時候，我們去怎麼去投類似企業，這是我們在很多的掙紮中去想的一些問題。你倒回去看一些今天已經漲得非常大的企業，5年前、10年前大家都在講，它的産品滲透率已經很高了，利潤率已經很高了，等等。但是今天來看，當年說的那些東西全部都沒有實現，這些企業長出來第二生長曲線、第三生長曲線，還在找新的生長曲線，這就是說，一些企業是有X Factor的。我們在做經典投資理論模型的時候，沒有辦法把這些因素放進來，而這些因素在投資中又非常重要，我們經常強調的超額認知，實際上就來自于這些方面。這就是我想跟投資者去分享的，最近一兩年的時間，我們對于投資框架的一些更新和想法。