3月8日，人行發布公告《人民銀行向中央财政上繳結存利潤 着力穩定宏觀經濟大盤》。

先說結論：如果是正常的鑄币稅，也就是央行息差利潤每年每月結轉，本質上是從央行其他負債轉移到政府存款，财政如果要開支就開始了經濟循環轉化為準備金存款。這實質上是通過流動性的改善引起的基礎貨币擴張。但這種擴張是潤物細無聲，幾乎無感知、也無需公告。按照常規做法，每年央行将本年的淨利潤上繳财政。就單純在央行淨利潤利潤上繳财政這個環節，本身并不會對貨币供應量産生影響，最多是央行負債結構變化導緻流動性增加，相當于一次資産負債表修正。這個修正過程有點類似于降準，降準本質上也是不改變資産負債表總量，隻是改變準備金的構成，把法定存款準備金改為超額存款準備金，從而釋放流動性幫助商業銀行進行實體經濟循環。上繳利潤也是改變負債構成，從而能夠幫助财政部進行實體經濟循環。簡單講上繳和不上繳隻是央行負債端會計科目的調整而已；但更關鍵的作用是後續财政部的使用如何發力。所以此次央行過往結存的利潤上繳，意義更重大的是财政收入和支出增加。但這次不同之處在于“人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外彙儲備經營收益”，是人民銀行經營外彙儲備的經營收益。對基礎貨币和流動性影響分析主要體現在結彙環節，可能擴張基礎貨币，降準也隻是改變基礎貨币構成，所以這次不同于降準也可能是增加外彙占款方式釋放流動性，具體分析參加下文。

人民銀行向中央财政上繳結存利潤 着力穩定宏觀經濟大盤

按照中央經濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用财力，今年人民銀行依法向中央财政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企纾困、穩就業保民生。

人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外彙儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔，也不是财政赤字。

人民銀行依法向中央财政上繳結存利潤，不會造成财政向央行透支。結存利潤按月均衡上繳，人民銀行資産負債表規模保持穩定，體現了貨币政策與财政政策的協調聯動，共同發力穩定宏觀經濟大盤。

金融監管研究院解讀：

一、央行利潤的來源

主要是利息收入和業務收入兩大塊。理論上還有其他細節部分，具體參考文末。1、利息包括金融機構再貸款利息收入、再貼現利息收入，比如MLF、SLF和PSL等利息收入，專項再貸款利息收入。（包括給證金公司的貸款收入）。2、業務收入主要是外彙儲備經營收益，包括外彙儲備資産收益和外彙操作的彙率損益兩大塊。此次上繳的利潤這塊收益占大頭。央行通過公開市場操作積累的外彙資産通過專業機構打理，形成的投資收益部分，以及公開市場操作本身彙率的彙兌損益部分。當然這部分收益廣義上講也是央行利差一部分（外彙占款形成基礎貨币發行，但基礎貨币0利息或者低利息，外彙占款之後形成外彙儲備的投資有收益）。其實這種央行利潤上繳财政，最終理論解釋和學術探讨都是鑄币稅範疇，筆者不再展開。二、央行資産負債表和利潤表的關系當我們讨論央行資産負債表和利潤表時，一定要非常小心。因為央行不同于一般性質的企業。貨币當局資産負債表中最核心的資産和負債項目的變動，很可能意味着一國貨币政策的變動。要讨論此次央行上交結存利潤到底有什麼影響，其前提是必須要搞清楚一個問題：央行如果有利潤，可以有幾種處理方式？這顯然不同于企業未分配利潤轉為資本（央行自有資金沒變過，變動需要财政部批準）。所以央行的利潤表和貨币當局資産負債表其實沒有形成嚴格的勾稽關系。

1、央行利潤上繳制度來源

根據1999年發布的《中國人民銀行财務制度》（尤其需要注意，這個制度是财政部發布的），總準備金是中國人民銀行按财政部核定的比例，從實現利潤中提取的有特定用途的專項準備資金。未分配利潤則是中國人民銀行實現的沒有進行分配的利潤。年初時該未分配利潤上繳後，未分配利潤變為财政存款。

這個利潤表實際體現在财政部國有資産經營收益這裡。

2、人民币形式存在的利潤

但無論利潤放在哪裡，隻要是以人民币形式存在，仍然影響央行資産負債表構成。但這并不影響總量，本質上是流動性的改變。

利潤的存在形式如果是人民币，那麼央行有幾種處理方式：

• 資産端新增購買人民币資産或者外币資産。

  當然理論上也可以資産端不變，收縮基礎貨币發行，膨脹所有者權益。這種做法幾乎不可能。

• 負債端開立特殊未分配利潤賬戶（實際體現在央行負債端其他負債科目）。

• 第三種情況以附屬機構利潤形式存在。央行利潤如果通過附屬機構做法人隔離，這種情況就完全脫離了央行資産負債表；這種性質的上繳本質是屬于盤活存量資金。和盤活财政資金一個道理。

上繳後如果不考慮國庫支出，其實就反映在央行負債端的政府存款（中央預算收入）。

還有注意如果央行發生虧損如何處理？萬一虧損但不确認損失，資産端形成了長期挂賬（比如對金融機構再貸款沒收回來，長期形成對金融機構債權），負債端就是當初放出去的基礎貨币也一直撐着。

如果虧損一旦确認損失，要不就是對沖當年的利潤，要不就是走核銷流程；二者都是減少政府存款科目，本質上要收縮央行負債端。資産端也相應核銷掉。

3、外彙形式的利潤此次央行上交的結存利潤主要是外彙儲備經營收益。但這些收益結存利潤是否影響央行資産負債表？

（1）外彙儲備經營收益怎麼形成？

國家外彙管理局中央外彙業務中心負責負責國家外彙儲備的安全、流動和保值增值，其投資方式具備全球化的特點，其中大部分配置是外币。外彙業務中心從去年取代中國銀行成為外彙存款準備金代收機構，央行外彙操作的主動性更趨明顯。

因此，此次利潤上交不同于央行每年利潤上繳财政的地方在于，其上交的利潤來源于外币的投資經營收益。外彙儲備經營收益換算成人民币超過一萬億，如此規模的外彙上繳财政供财政使用顯然不現實，換算成人民币上繳财政才更可行。

央行資産負債表資産端的外彙占款實際上曆史成本計價（理論上央行發行人民币買任何東西都可以叫xx占款；統計的是當時的購買成本占用的人民币金額，所以和所購買的資産後續價值變動沒關系），後續彙率變動和外彙儲備經營性損益國家外彙管理局中央外彙業務中心負責，但不影響外彙占款金額，也即不影響央行的資産負債表的資産端。當然前提是這些損益都是以外币資産形式存在。央行此前外彙占款形成的外彙儲備，這些儲備這幾年産生了不錯的收益。現在既然财政緊張，那麼用這部分收益補貼家用再合适不過了！

（2）上繳利潤涉及結彙如何處理？但是最後一個核心問題是，這個上繳财政的1萬億是外币形式還是人民币形式？如果是外币形式，那麼和基礎貨币沒有任何關系；如果是人民币形式，則央行實際操作層面還是要做“結彙”動作，這個結彙怎麼個結法成為關注最核心焦點！

• 一種是和央行結彙，形成新增外彙占款釋放流動性。下屬投資平台和央行做結彙，央行再一次購彙，把外彙儲備的收益部分變成新增外彙占款。下屬平台獲得人民币後上繳财政部。本質上外彙儲備沒有變化，隻是改變了央行資産負債表構成。這就可能導緻貨币擴張。但即便如此，其實也是通過其他貨币政策進行總體對沖，而且已經在2021年實現了貨币轉換，并不是上繳的時候一次性處理。
  

• 一種在公開市場結彙（銀行間市場），屬于公開的市場操作，把美元資産賣給中國國内銀行或者企業，獲得人民币後再交付給财政部。這樣本質上就是完全貨币中性，等同于央行外彙儲備置換成民間外彙儲備，把民間的人民币資産換成财政部的人民币資産。

  當然理論上也可以通過離岸市場結彙獲得人民币，通過跨境人民币調回來。但是因為這個體量的外彙離岸市場無法容納，即便容納了，本質上還是和中銀香港（離岸邊市場中銀香港為主）結彙，中銀香港自己無法消化還是要通過境内平盤獲得人民币資金。

（3）綜合評判

筆者更傾向于實際結彙不論是央行外彙占款方式還是市場結彙方式，最終仍然可以熨平。

因為實際上央行和市場操作每天都在取得平衡同時操作，即便央行結彙也會大部分在市場做相應操作進行對沖。總而言之，此次超萬億元人民币外彙收入上繳财政屬于央行财政的一次協調配合，其對央行貨币調控而言，更多是增加了貨币政策調控的騰挪空間，有利于更主動地調控貨币流動性。但難言一次“”大放水，尤其“結存利潤按月均衡上繳”，對流動性的影響将更為可控，影響更為平滑，料銀行體系流動性将繼續合理充裕。

而在3月8日上午，财政部官網也發布了《财政部有關負責同志就人民銀行上繳近年結存利潤問題答記者問》：

全文如下：

問：李克強總理在政府工作報告中提出，今年特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤。據悉，人民銀行是上繳單位之一。請問，這樣安排的依據和目的是什麼？ 

答：安排特定國有金融機構和專營機構上繳利潤，是我國的慣例做法，也是統籌财政資源、跨年度調節資金的重要手段，其中包括中國煙草總公司、中投公司等，人民銀行也是上繳單位之一。

根據《中華人民共和國中國人民銀行法》第三十九條“中國人民銀行每一會計年度的收入減除該年度支出，并按照國務院财政部門核定的比例提取總準備金後的淨利潤，全部上繳中央财政”的規定，人民銀行上繳利潤符合我國法律規定。中央銀行利潤上繳财政，也是世界主要經濟體的通行做法，《美聯儲法案》、《日本銀行法》、《英格蘭銀行法》都有類似的規定。 

世紀疫情發生以來，為應付可能出現的風險挑戰，在财政政策措施上，我國一直預留政策空間。對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤，以應不時之需，是預留的政策空間措施之一。有關機構因此形成了一些待上繳的結存利潤，這些結存利潤應該上繳。

考慮當前與長遠，在今年實施新的組合式稅費支持政策的情況下，經按程序批準，今年安排特定國有金融機構和專營機構上繳了2021年以前形成的部分結存利潤。

這些資金安排用于大幅增加對地方轉移支付，幫助地方财政特别是縣區财政緩解減收壓力。上述轉移支付資金将納入直達機制管理，快速精準直達市縣基層、直接惠企利民。 

（五）2022年政府性基金預算收入預計和支出安排。

中央政府性基金預算收入4216.67億元，增長5.3%。加上上年結轉收入354.67億元、特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元，收入總量為21071.34億元。中央政府性基金預算支出8071.34億元，其中，本級支出7183.43億元，對地方轉移支付887.91億元。調入中央一般公共預算9000億元。

地方政府性基金預算本級收入94420億元，增長0.4%。加上中央政府性基金預算對地方轉移支付收入887.91億元、地方政府專項債務收入36500億元，收入總量為131807.91億元。地方政府性基金預算支出131807.91億元，增長19.3%。

彙總中央和地方預算，全國政府性基金預算收入98636.67億元，增長0.6%。加上上年結轉收入354.67億元、特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元、地方政府專項債務收入36500億元，收入總量為151991.34億元。全國政府性基金預算支出138991.34億元，增長22.3%。調入一般公共預算9000億元。

人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外彙儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔，也不是财政赤字。人民銀行依法向中央财政上繳結存利潤，不會造成财政向央行透支。結存利潤按月均衡上繳，人民銀行資産負債表規模保持穩定，體現了貨币政策與财政政策的協調聯動，共同發力穩定宏觀經濟大盤。

四、為何難言“财政赤字貨币化”？

很多市場分析人士認為，這可能是财政赤字貨币化的開始，這顯然是有誤讀。财政赤字貨币化，本質是中央銀行通過發行貨币的方式為财政融資，其結果導緻貨币供給量的增加。

但是央行強調本次結存利潤不是财政赤字，也不會造成财政向央行透支。因為财政赤字貨币化是央行資産負債表層面的變動，本次結存利潤轉移并不是這樣。

下面我們來說明兩個問題，為什麼财政部需要特定國有金融機構和專營機構上繳的利潤，央行的結存利潤從哪來？

我們先來看第一個問題，就是财政部的财政難題。

從兩會報告上來看，今年的财政預算赤字率2.8%是低于預期的。因為市場預期2022年是基建大年，而且制定的經濟增長率是5.5%，而非市場預期的5%。要實現5.5%的GDP增長率，在内需不振、地産下行的情況下，隻有擴大基建投資才能順利完成。

而擴大基建投資的前提就是提高赤字率，所以今年市場普遍預期赤字率是3%甚至3.3%，但是最終結果是2.8%，既要經濟增長，又要較低的财政赤字，這就意味着需要從其他地方來解決資金來源。

解決方案就是安排特定國有金融機構和專營機構上繳利潤。當然這也是中國人民銀行曆史上首次上繳利潤。

根據央行公布的内容，主要利潤來源是外彙儲備經營收益。根據《中國人民銀行财務制度》，人民銀行财務收入主要分為三部分：利息收入、業務收入、其他收入。

1、利息收入。指以資産形式形成的各類資金按國家規定的利率計收或形成的利息。包括金融機構再貸款利息收入、再貼現利息收入、郵政彙兌資金往來利息收入、專項貸款利息收入、金融債券利息收入和其他利息收入等。

金融機構再貸款利息收入是人民銀行對各金融機構發放的再貸款按規定利率計收的利息。

再貼現利息收入是人民銀行實施貨币政策辦理再貼現按規定再貼現率計收的利息。

郵政彙兌資金往來利息收入是郵政部門郵政彙兌資金往來占用人民銀行資金按規定利率計收的利息。

專項貸款利息收入是指人民銀行（或委托金融機構）發放專項貸款按規定利率計收的利息。

金融債券利息收入是指人民銀行購買金融債券按規定利率計收的利息。

其他利息收入是人民銀行對财政借款、各項存款按規定利率計收的利息以及其他沒有納入上述科目核算的利息收入。

2、業務收入。指人民銀行在行使中央銀行職能，辦理業務過程中所發生的除利息收入以外的相關收入。包括外彙儲備經營收益、金銀業務收入、手續費收入、證券買賣收益、預算外專項收入、其他業務收入等。

外彙儲備經營收益是國家外彙儲備經營過程中取得的淨收益。這是核心的部分，其他收入不作詳細介紹。

3、其他收入。指與人民銀行業務活動沒有直接關系的收入。包括對外投資收益、院校經費收入、租賃收入、賠款收入、其他收入等。

對外投資收益是人民銀行對外投資按有關規定分得的利潤。

本次央行上繳的1萬億，主要是業務收入中的外彙儲備經營收益是國家外彙儲備經營過程中取得的淨收益。

實際上，從2013年初開始，中國人民銀行下設的國家外彙管理局宣布，已經成立外彙儲備委托貸款辦公室，負責創新外彙儲備運用工作。同時，根據外彙管理局官方網站，外彙管理也承擔國家外彙儲備、黃金儲備和其他外彙資産經營管理的責任。

當然這在一定程度上，與财政部下設的中投公司功能有一定重疊之處。中投公司成立于2007年9月29日，是依照《中華人民共和國公司法》設立的主權财富基金，組建宗旨是實現國家外彙資金多元化投資。

根據央行網站，外彙儲備經營管理堅持“安全、流動、增值”原則。

• “安全”是首要原則，具體又可以分解為三個關鍵詞，“多元化”、“長期性”和“戰略性”。所謂“多元化”，就是通常說的“雞蛋不要放在同一個籃子裡”，換個角度說也就是“東方不亮西方亮”。平時大家總是擔心我們這個資産拿多了、那個貨币拿多了，其實通過近年來持續的多元化投資，這一風險得到了較好的控制。所謂“長期性”，是指确定資産結構時，要綜合考慮各種資産的風險收益特性、市場發展趨勢等長期因素，作為國際市場上一個負責任的長期投資者，外彙儲備絕不是“超級散戶”。所謂“戰略性”，是指确定貨币結構時，要綜合考慮我國國際收支結構和對外支付需要、國際貨币和金融體系的發展趨勢等宏觀性或戰略性因素，大局穩定了，外彙儲備投資的安全也就有了保障。

• 對外彙儲備的“流動”需求要結合我國國情全面理解。人民币不是國際貨币，因此衡量外彙儲備的流動性需要不能僅局限于進口等一般意義的對外支付，還要滿足國家經濟發展戰略的需要，更要在資本流動出現逆轉、可能引緻貨币危機乃至金融危機時，及時有效地發揮“定海神針”的作用。

• “增值”是指外彙儲備經營要保持儲備資産長期穩定的盈利能力。這與上述安全、流動的定位是一緻的。

對于外彙管理相關操作與數據的公開，央行認為：我國外彙儲備按照國際貨币基金組織的通用數據公布标準（GDDS）進行信息披露，與世界上多數國家的做法相同。作為負責任的專業投資者，外彙儲備經營管理的信息及時地按相應的渠道向國際金融組織、市場監管機構等對象披露，符合國内外通行做法。

由于規模大，市場影響力較強，國際金融市場的投資者、投機者對我國外彙儲備、投資經營的動向一直密切關注，希望藉此發現和捕捉獲利機會。國際金融市場的參與者都在博弈，每一方都希望盡量多地獲知對手的信息，盡量少地暴露自己。為了維護我外彙儲備的安全和利益，在信息披露方面應持嚴肅謹慎的态度，積極穩妥地逐步提高透明度。

當然，外彙管理局不僅僅是外彙資産管理，也會出手穩定人民币彙率。最著名的，就是2018年中國人民銀行副行長、國家外彙管理局局長潘功勝對人民币空頭霸氣喊話的“名場面”：“對于那些試圖做空人民币的勢力，幾年之前我們都交過手，彼此也非常熟悉，我想我們應該都記憶猶新。”

2018年4月份開始，人民币離岸市場呈現貶值勢頭，美元兌人民币彙率在半年時間裡從6.25貶值至6.9697，破7在即。關鍵時刻，央行出手穩定彙率，将人民币彙率穩定在7以下。

當然，有關财政當局與貨币當局的聯動，未來肯定還有更多的方式，這次央行上繳利潤可能隻是一個開始。